§ 14 Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht / II. Weighted Average Cost of Capital-Ansatz

1. Grundsätzliches

Rz. 139

Nach dem WACC-Ansatz ergibt sich der Gesamtkapitalwert des Unternehmens durch Diskontierung der entziehbaren Cash Flows.^[251] Die Cash Flows während des Detailprognosezeitraums^[252] (vergleichbar mit der dem Stichtag am nächsten liegenden Phase bei der Ertragswertmethode) werden dabei detailliert prognostiziert.^[253] Für die darauf folgenden Perioden wird ein sogenannter Residualwert (oder "Terminal Value")auf Basis vereinfachender, pauschalierender Annahmen angesetzt.^[254] Der Gegenwartswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens wird gesondert berücksichtigt.^[255]

Rz. 140

Die Diskontierung erfolgt bei diesem Ansatz mit den gewogenen Kapitalkosten (WACC).^[256] Die Art der Unternehmensfinanzierung wird also im Zinssatz berücksichtigt. Die gewogenen Kapitalkosten lassen sich – vereinfacht ausgedrückt^[257] – als Summe aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten darstellen.^[258]

[251] Häufig wird auch von "Free Cash Flow" gesprochen, vgl. Ballwieser/Hachmeister, S. 166; Ballwieser, WPg 1998, 81, 85 f.; Bender/Lorson, BuW 1997, 1, 2; IDW S 1, Tz 125, FN-IDW 2008, 271, 286.

[252] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286.

[253] Rappaport, Shareholder Value, S. 63; Bühner/Weinberger, BFuP 1991, 187.

[254] Vgl. Mandl/Rabel, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 71; Rappaport, Shareholder Value, S. 54; Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 162.

[255] Vgl. Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 317; Rappaport, Shareholder Value, S. 54; Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, WPg 1992, 597, 601 f.

[256] Ballwieser/Hachmeister, S. 166.

[257] Bei den Fremdkapitalkosten ist deren steuerliche Abzugsfähigkeit (Tax Shield) entsprechend zu berücksichtigen, vgl. Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 216; Rappaport, Shareholder Value, S. 58; F. Richter, ZfbF 1996, 1076–1097; J. G. Schmidt, ZfbF 1995. Zur Anwendung der Discounted Cash Flow Methode in Deutschland, BfuP 1995, 83/93 f.

[258] Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 431.

2. Definition des Cash Flow

Rz. 141

Als entziehbarer Cash Flow gelten dabei all jene finanziellen Überschüsse, die allen Kapitalgebern des Unternehmens zur Verfügung stehen.^[259] Diese sind wie beim Ertragswertverfahren zukunftsbezogen, also Gegenstand von Prognosen.^[260]

Rz. 142

Free Cash Flow ist als finanzieller Überschuss der Unternehmenstätigkeit nach (unternehmensbezogenen) Steuern, jedoch vor Zinsen zu definieren.^[261] Er wird als reine Nominalgröße geplant. Thesaurierte Cash Flows werden durch die Veränderung entsprechender Bilanzposten berücksichtigt.^[262] Aus dem handelsrechtlichen Jahresabschluss kann der Cash Flow mit Hilfe einer Überleitungsrechnung (also indirekt) wie folgt bestimmt werden:^[263]

	Handelsrechtlicher Jahresüberschuss
+	Fremdkapitalzinsen
./.	Unternehmenssteuerersparnis infolge der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield)
+	Abschreibungen und andere nicht zahlungswirksame Aufwendungen
./.	nicht zahlungswirksame Erträge
./.	Investitionsauszahlungen abzüglich Einzahlungen aus Desinvestitionen
+	Verminderungen des Netto-Umlaufvermögens
./.	Erhöhungen des Netto-Umlaufvermögens
=	Free Cash Flow

Rz. 143

Demzufolge ist der Free Cash Flow der Nettozufluss finanzieller Mittel aus der operativen Geschäftstätigkeit des Unternehmens; er umfasst keine finanzierungsbezogenen Zahlungen wie z.B. Zinsen und Dividenden oder Zahlungszu- bzw. -abflüsse aus Kapitalerhöhungen oder Kapitalherabsetzungen.^[264] Die Hinzurechnung der Fremdkapitalzinsen betrifft sowohl Zinsen aufgrund einer expliziten Vereinbarung als auch sog. implizite Zinsen, z.B. bei Pensionsverpflichtungen, soweit diese als Bestandteil des Fremdkapitals zu berücksichtigen sind und die damit verbundenen Fremdkapitalkosten im Rahmen der gewogenen Kapitalkosten erfasst werden.^[265]

Rz. 144

Vom Unternehmen gezahlte unternehmensbezogene Steuern sind bei der Ermittlung des Free Cash Flow abzuziehen. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass Aufwendungen für Fremdkapitalzinsen sich grundsätzlich steuermindernd auswirken. Da der Free Cash Flow unter der Annahme ermittelt wird, dass keine gewinnmindernden Fremdkapitalzinsen zu zahlen seien, ist die durch den Abzug der Fremdkapitalzinsen bewirkte Steuerersparnis zu korrigieren.^[266]

[259] IDW S 1, Tz 127, FN-IDW 2008, 271, 287; vgl. auch Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 157; Rappaport, Shareholder Value, S. 54; Bühner, DBW 1993, 749, 751.

[260] Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, S. 119; Baetge/Niemeyer/Kümmel/Schulz, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 431, 438.

[261] IDW S 1, Tz 127, FN-IDW 2008, 271, 287.

[262] IDW S 1, Tz 127, FN-IDW 2008, 271, 287.

[263] Ballwieser, WPg 1998, 81, 86; Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 160; Meyersiek, Unternehmenswert und Branchendynamik, BfuP 1991, 233, 235. Der Cash Flow kann auch direkt (aus der GuV heraus) ermittelt werden, vgl. Rappaport, Shareholder Value, S. 55–58: Cash Flow = Einzahlungen ./. Auszahlungen = [(Ums...