Unternehmensbewertung in der Praxis: Von der Nobelpreis-Formel zur Daumenregel

Zusammenfassung

• Die Fachliteratur kennt zwar eine Vielzahl von Bewertungsanlässen, der mit Abstand wichtigste ist aber vermutlich die Ermittlung von Preisgrenzen im Rahmen von M&A-Transaktionen.
• Dabei ist es wichtig zwischen einem theoretisch richtigen Wert und dem am Markt realisierbaren Preis zu unterscheiden, sowie die jeweiligen Stellschrauben zu kennen.
• Die Discounted-Cashflow-Methode (DCF-Methode) gilt als internationaler Standard und basiert auf dem nobelpreisgekrönten Capital Asset Pricing Model, das nicht nur eine gewisse Komplexität verursacht, sondern auch zu erheblichen Herausforderungen bei der Anwendung führt.
• Alternativ dazu bietet sich das Multiplikatorverfahren an, das teilweise von der Wissenschaft als Daumenregel belächelt wird, obwohl es deutliche Parallelen zur DCF-Methode aufweist und sich einer hohen Beliebtheit in der Praxis erfreut.
• Der Beitrag vergleicht beide Verfahren in Bezug auf Aufwand und Ergebnis. Abschließend wird ihre Bedeutung in der M&A-Praxis beleuchtet.

1 Worum geht es überhaupt bei der Unternehmensbewertung?

In gewissem Sinn liegt der Wert eines Unternehmens – wie die Schönheit eines Kunstwerks – im Auge des Betrachters. Wie ist es sonst zu erklären, dass Facebook bei seinem Börsengang im Jahr 2012 mit rund 80 Mrd. EUR bewertet wurde? Damals entsprach das etwa dem Wert von Adidas, BMW und Deutsche Bank zusammen bzw. dem Gesamtwert von Siemens und Volkswagen.

Zugegeben handelt es sich hierbei um ein sehr extremes Beispiel, aber die Frage, wie viel ein Unternehmen wert ist, bleibt ein komplexes Unterfangen und lässt sich auch in der Praxis nur in den seltensten Fällen rein rational mit finanzmathematischen Modellen klären. Daher geht es bei der Unternehmensbewertung auch eher um die Abschätzung von Preisgrenzen als um die Festlegung eines konkreten Werts.

1.1 Bewertungsanlässe

Die Fachliteratur kennt eine Vielzahl von Bewertungsanlässen:

• So wird im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung (Stichwort: Shareholder-Value-Management) eine regelmäßige Unternehmensbewertung notwendig, um festzustellen, ob durch bestimmte Maßnahmen Werte geschaffen oder vernichtet wurden.
• Im Aktienrecht sind Unternehmensbewertungen zur Bestimmung des Umtauschverhältnisses im Rahmen von Verschmelzungen oder zur Berechnung der Abfindungshöhe beim Squeeze-Out von Minderheitsaktionären notwendig.
• Nach geltenden Rechnungslegungsnormen muss der bei Übernahmen bezahlte Kaufpreis auf die erworbenen Vermögensgegenstände verteilt und der darüber hinausgehende Firmenwert (auch "Goodwill" genannt) ermittelt werden.
• Agiert das Unternehmen nach den Vorschriften der IFRS (International Financial Reporting Standards), muss dann jährlich eine Unternehmensbewertung (ein sog. "Impairment Test") durchgeführt werden, um die Werthaltigkeit dieser Bilanzposition zu überprüfen. Evtl. kann sich hier ein Abschreibungsbedarf ergeben.

Daneben gibt es noch weitere Bewertungsanlässe im Rahmen der Kapitalmarktkommunikation wie z. B. bei der Emission von Finanztiteln. In diesem Beitrag geht es allerdings ausschließlich um das Thema "Mergers & Acquisitions" im Mittelstand, also den Kauf bzw. Verkauf von (ganzen) Unternehmen bzw. Beteiligungen an Unternehmen.

1.2 Bewertungsziele

Bei solch einer M&A-Transaktion müssen sich Käufer und Verkäufer vor allem über den Kaufpreis einigen. Dafür ist es wichtig, dass sich die Akteure im Vorfeld Preisober- bzw. -untergrenzen setzen und wissen, wie diese in den Verhandlungen bestmöglich zu begründen sind. Die im Markt realisierbaren Preise dürfen dabei nicht außer Acht gelassen werden. Es muss vermutlich nicht erläutert werden, dass der Käufer ein Interesse daran hat, einen möglichst geringen Kaufpreis zu zahlen und der Verkäufer im Gegensatz dazu den höchstmöglichen Kaufpreis erhalten möchte.

Startpunkt wird auf beiden Seiten so etwas wie der theoretische Wert der Gewinnerwartungen des Unternehmens (in seiner aktuellen Verfassung) sein. Danach prüfen beide Seiten, welches Potenzial noch in dem Unternehmen steckt und welcher finanzielle Aufwand zu betreiben ist, um dieses Potenzial zu heben. Eine wichtige Rolle spielen dabei – neben operativen Verbesserungen – Synergien, die bspw. durch Skaleneffekte beim Einkauf oder durch Einsparungen bei Stabsstellen bzw. der Infrastruktur erzielt werden. Einen Teil solcher Potenziale könnte der Verkäufer häufig selbst realisieren (z. B. durch ein Restrukturierungsprogramm oder den Anschluss an eine Einkaufsgemeinschaft). Deshalb wird er auch erwarten, dass dieser Teil der (Netto-)Wertschöpfung im Kaufpreis reflektiert ist. Erst wenn der Käufer ein höheres Wertschöpfungspotenzial als den insgesamt zu bezahlenden Kaufpreis sieht, gibt es einen Verhandlungsspielraum, in dem sich die Akteure einigen können.

Allerdings können auch weitere Faktoren eine Rolle bei der Bewertung von Unternehmen spielen. So kann die vorhandene Liquidität und das Verhältnis von Angebot und Nachfrage im Gesamtmarkt die Zahlungsbereitschaft beeinflussen. Haben potenzielle Käufer hohe Liquiditätsbestände und gibt es wenig Investitionsalternativen, so werden die Kaufpreise tendenziell höher s...