Prof. Dr. Reinhold Hölscher, Dr. Rainer Bonn
Der Shareholder Value wird in der Regel mithilfe der Discounted-Cashflow-(DCF-)Verfahren ermittelt. Diese Verfahren, die auf der klassischen Kapitalwertmethode basieren, errechnen den Unternehmenswert prinzipiell durch Abzinsung der prognostizierten Free Cashflows. Folgende Besonderheiten der DCF-Verfahren sind zu nennen:
- die Verwendung von zukünftigen Cashflows als Kapitalisierungsgröße,
- die kapitalmarktgestützte Bestimmung der Eigenkapitalkosten sowie
- die Einbeziehung des Restwerts am Ende des Prognosehorizonts.
Die Prognosegenauigkeit bei der Ermittlung der zukünftigen Free-Cashflows nimmt mit zunehmendem Zeithorizont ab, d. h., die künftigen Zahlungen können nur bis zu einem bestimmten Prognosehorizont hinreichend genau geschätzt werden. Dieser Prognosehorizont erstreckt sich in der Praxis üblicherweise auf einen Zeitraum von 5 bis 10 Jahren. Für die Zeit nach dem Prognosehorizont müssen pauschale Annahmen zur Bestimmung des "Restwerts" getroffen werden. Häufig wird dabei der letzte noch genau prognostizierbare Free Cashflow als konstanter Wert für den über den Prognosehorizont hinausgehenden Zeitraum angesetzt (Konzept der ewigen Rente). Dieser Restwert ist mit dem Kapitalkostensatz des Unternehmens auf den Betrachtungszeitpunkt abzuzinsen und später zum Barwert der Cashflows des Prognosezeitraums hinzuzuaddieren:
| Restwert = |
letzter prognostizierbarer Free Cashflow |
|
| Kapitalkostensatz |
|
Der Kapitalisierungszinssatz (Kapitalkostensatz), der im Rahmen der DCF-Verfahren angesetzt wird, entspricht den Kapitalkosten des zu bewertenden Unternehmens. Die Kapitalkosten bringen die Renditeforderungen der Fremdkapital- und der Eigenkapitalgeber zum Ausdruck, sodass bei der Bestimmung der Kapitalkosten zwischen den Fremd- und den Eigenkapitalkosten zu unterscheiden ist.
Die Fremdkapitalkosten werden aus den Zinszahlungen abgeleitet, die ein Unternehmen an seine Fremdkapitalgeber abzuführen hat. Zu berücksichtigen ist dabei die steuerliche Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen, die eine Verminderung der Fremdkapitalkosten zur Folge hat. Die steuerlich angepassten Fremdkapitalkosten errechnen sich dann wie folgt:
| mit: |
kFK = |
Fremdkapitalkosten |
| |
iFK = |
F remdkapitalzinssatz |
| |
S = |
GewESt und tatsächliche KSt-Belastung |
Die Bestimmung der Eigenkapitalkosten eines Unternehmens ist im Vergleich zur Berechnung der Fremdkapitalkosten wesentlich anspruchsvoller, da die Verzinsungsansprüche der Eigenkapitalgeber nicht vertraglich fixiert sind. Die Eigenkapitalkosten werden regelmäßig über kapitalmarkttheoretische Modelle bestimmt, wobei das so genannte "Capital Asset Pricing Model" (CAPM) am häufigsten eingesetzt wird. Die Eigenkapitalkosten nach dem CAPM ergeben sich aus der Verzinsung einer risikofreien Anlage und einer gewichteten Risikoprämie:
| mit: |
kFK = |
Fremdkapitalkosten |
| |
iR = |
Risikofreier Basiszinssatz |
| |
β = |
Betafaktor, Schwankungskoeffizient |
| |
rm = |
Marktrendite |
| |
rm - iR = |
Marktrisikoprämie |
Der risikofreie Zins (iR) entspricht in diesem Modell prinzipiell dem Zinssatz für Bundesanleihen mit langer Restlaufzeit. Der Schwankungskoeffizient (β) bildet das systematische Risiko eines Investments in Aktien eines Unternehmens ab und stellt ein Maß für die Schwankungsintensität der Rendite des betrachteten Unternehmens im Vergleich zur Sensitivität der Rendite des Marktportfolios (z. B. des DAX) dar. Ein Beta-Faktor von eins bedeutet, dass die Unternehmensrendite und die Marktrendite gleich gerichtet verlaufen. Bei einem Beta-Faktor größer als eins ist das Unternehmen überdurchschnittlich risikobehaftet, demgegenüber ergibt sich bei einem risikoarmen Unternehmen ein Beta-Faktor kleiner als eins. Die Marktrisikoprämie (rm – iR) stellt die Differenz zwischen der Rendite des Marktportfolios und der Verzinsung einer risikofreien Anlage dar. Die Marktrisikoprämie liegt in Deutschland zzt. bei 5 % bis 6 %.
Die DCF-Verfahren können in Abhängigkeit von der Konzeption der Free Cashflows sowie der in die Berechnung einbezogenen Kapitalkosten in den Netto-Ansatz (Equity-Approach) sowie den Brutto-Ansatz (Entity-Approach) unterschieden werden. Der Brutto-Ansatz lässt sich weiter in den WACC-Ansatz (Weighted Average Cost of Capital) und den APV-Ansatz (Adjusted Present Value) unterteilen.
Beim Equity-Ansatz wird der Marktwert des Eigenkapitals, d. h. der Shareholder Value, direkt ermittelt. Daher werden lediglich die Netto-Zahlungen an die Eigenkapitalgeber, die aus Aktienemissionen, Dividenden und Aktienrückkäufen resultieren, abgezinst. Der Unternehmenswert nach dem Equity-Ansatz berechnet sich dann wie folgt:
| wobei gilt: |
UW = |
Unternehmenswert |
| |
FCF-Netto = |
Free-Cashflow-Netto |
| |
KEK = |
Eigenkapitalkosten |
Beim Entity-Ansatz muss zuerst der Wert des Gesamtkapitals ermittelt werden. Vom Wert des Gesamtkapitals wird dann der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen. Als zu kapitalisierende Größe fungiert in diesem Zusammenhang der Free-Cashflow-Brutto. Zur weiteren Berechnung des Marktwerts des Eigenkapitals sind das WACC-Konzept und das Adjus...