Unternehmensbewertung in der Praxis: Von der Nobelpreis- ... / 2.1 Discounted-Cashflow-Methode im Überblick

Die Discounted-Cashflow- oder kurz DCF-Methode ist im Prinzip nichts anderes als die Kapitalwertmethode aus dem Werkzeugkasten der dynamischen Investitionsrechnung. Ziel ist es dabei, den Barwert aller zukünftigen Einzahlungsüberschüsse einer Investition zu ermitteln. Liegt dieser über den Investitionskosten, ist die Investition wirtschaftlich sinnvoll. Werden mehrere Investitionsalternativen miteinander verglichen, ist diejenige zu bevorzugen, die den höchsten Nettobarwert (Barwert der zukünftigen Einzahlungsüberschüsse minus Investitionskosten) ergibt.

Die theoretischen Grundlagen hierfür fanden sich schon lange in ökonomischen Lehrbüchern, aber wirkliche Verbreitung erfuhr die DCF-Methode erst, als die Unternehmensberatung McKinsey 1990 das Buch "Valuation" veröffentlichte, in dem der Zusammenhang zwischen Unternehmensstrategie, wertorientiertem Management und der Unternehmensbewertung mittels DCF-Methode auf sehr verständliche Weise dargestellt wurde.

Obwohl in Deutschland noch lange das Ertragswertverfahren bevorzugt wurde (das unter entsprechenden Annahmen, dem sog. Equity-Ansatz, der DCF-Methode entspricht), hat die Globalisierung der Kapitalmärkte und die Zunahme grenzüberschreitender M&A-Transaktionen dazu geführt, dass im Rahmen der Aktualisierung der Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen ("IDW Standard S 1") im Jahr 2000 die DCF-Methode vom Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) als gleichwertig zum Ertragswertverfahren anerkannt wurde.

Prinzipiell wird bei der DCF-Methode zwischen Equity- und Entity-Ansatz unterschieden.

• Beim Equity-Ansatz werden die Einzahlungsüberschüsse, die den Eigenkapitalgebern zufließen, mit den Eigenkapitalkosten diskontiert. Das Ergebnis entspricht dann dem Wert des Eigenkapitals.
• Bei dem weiter verbreiteten Entity-Ansatz geht es um den Unternehmensgesamtwert, von dem anschließend noch der Wert des Fremdkapitals abzuziehen ist, um zum Eigenkapitalwert zu gelangen. Daher werden auch die Einzahlungsüberschüsse angesetzt, die allen Kapitalgebern zur Verfügung stehen. Diese sind dann mit einem gewichteten Kapitalkostensatz zu diskontieren, der die anteilige Finanzierung mit Fremd- und Eigenkapital widerspiegelt.

Im Englischen heißen diese Kapitalkosten "weighted average cost of capital" und die Methode wird daher auch als WACC-Ansatz bezeichnet. Die finanzmathematische Formel für die DCF-Methode im Entity- bzw. WACC-Ansatz stellt sich wie folgt dar:

Der Unternehmensgesamtwert (V0) ergibt sich als die Summe aller zukünftigen Einzahlungsüberschüsse (FCFt = Free Cashflows in der jeweiligen Periode t für t=1 bis unendlich), die mit den gewichteten Kapitalkosten (WACC) diskontiert werden. Eine Periode entspricht dabei üblicherweise einem Jahr.