Unternehmensbewertung: So setzen Sie die Discounted Cash ... / 9 Endwertermittlung

Wichtig in Wachstumsmärkten

Der Endwert zeigt, welchen Cash-flow das Bewertungsobjekt nachhaltig und unbeeinflusst von Sondereffekten erzielen kann. Die Ermittlung des Endwerts hat bei der Unternehmensbewertung eine große Bedeutung, weil der diskontierte Endwert in vielen Fällen einen hohen Anteil am Unternehmenswert ausmacht. Das zeigt sich insbesondere bei innovativen Unternehmen bzw. Unternehmen in Wachstumsmärkten: Im Allgemeinen wird in der Anlaufphase ein großer Teil des Cash-flow zur Finanzierung des Wachstums benötigt und in Anlage- und Umlaufvermögen investiert. Daher ist der verbleibende freie Cash-flow in der Regel während der Planungsperiode entsprechend niedrig und kein geeigneter Indikator für den Wert eines Unternehmens.

Für die Zeit nach der detaillierten Planungsperiode müssen daher plausible Annahmen über die Höhe des erwarteten Endwerts gemacht werden. In der Endwertschätzung schlägt sich die erwartete langfristige Entwicklung des Marktes und die erwartete Wettbewerbsstellung des Unternehmens nieder. Folgende Faktoren beeinflussen den Endwert:

• Wachstumsannahmen nach der Planungsperiode,
• Umsatzrendite,
• Wachstumsvoraussetzungen (Investitionsvolumen, Veränderung des Nettoumlaufvermögens) und
• Investitionsrendite.

Um den Endwert zu bestimmen, gibt es eine Reihe nicht Cash-flow-gestützter Ansätze, die den Endwert entweder über

• den Liquidationswert,
• das Kurs-Gewinn-Verhältnis,
• das Verhältnis Marktwert zu Buchwert,
• den Buchwert oder
• den Substanzwert festlegen.

Für eine fundierte Endwertermittlung sind diese Verfahren jedoch weitgehend ungeeignet. Lediglich wenn geplant ist, das Unternehmen nach Ende der Planungsperiode zu liquidieren, kann der Liquidationswert sinnvoll als Endwert eingesetzt werden. Konsequenterweise sollte deshalb in einem Cash-flow-gestützten Bewertungsmodell auch bei der Endwertermittlung auf den Cash-flow zurückgegriffen werden.

Der Endwert ergibt sich über die Formel der ewigen Rente. Bei seiner Ermittlung sind folgende Szenarien möglich:

Endwertermittlung ohne Wachstumsannahmen

Sind nach Ende der detaillierten Planungsperiode keine weiteren Nettoinvestitionen erforderlich, um die Gewinngröße fortschreiben zu können, entspricht der nachhaltig freie Cash-flow dem Betriebsergebnis vor Zinsen und Ertragsteuern, weil der Saldo aus Investitionen, Abschreibungen und den Veränderungen des Nettoumlaufvermögens Null ergibt. Weitere Investitionen verzinsen sich also nur noch in Höhe der Kapitalkosten.

Für die Endwertermittlung wird dann das Betriebsergebnis vor Zinsen und Ertragsteuern mit den Gesamtkapitalkosten dividiert.

Endwert	=	Betriebsergebnis vor Zinsen und Ertragssteuern
		Gesamtkapitalkosten

Endwertermittlung mit Wachstumsannahmen

Sind weitere Nettoinvestitionen erforderlich, um die Gewinngröße fortschreiben zu können, muss der Planungszeitraum ausgeweitet werden bis zu dem Zeitpunkt, ab dem keine weiteren Nettoinvestitionen mehr erforderlich sind.

Abb. 5: Endwertermittlung mit Wachstumsannahmen