Unternehmensbewertung in der Praxis: Von der Nobelpreis- ... / 3.5 Was spricht für das Multiplikatorverfahren?

Aswath Damodaran kam bei einer Untersuchung zu dem Ergebnis, dass 85 % aller Aktienanalysen an der Wall Street (sog. "Equity Research Reports") und mehr als 50 % der Unternehmensbewertungen im Rahmen von M&A-Transaktionen auf dem Multiplikatorverfahren basieren. Auch die Daumenregel mittels nicht-finanzieller Bezugsgrößen erfreut sich großer Beliebtheit und ist nicht selten Grundlage für die finale Bewertungseinschätzung. So dienen viele DCF-Methoden häufig nur als wissenschaftliche Begründung für einen Unternehmenswert, der zuvor bereits auf Basis von Multiplikatoren ermittelt wurde.

Es soll hier allerdings nicht darüber hinweggetäuscht werden, dass auch die Anwendung des Multiplikatorverfahrens nicht frei von Manipulationsmöglichkeiten ist. Wenn wir aber berücksichtigen, dass der Fortführungswert in der DCF-Methode für rund 80 % des Unternehmensgesamtwertes steht und im Prinzip nichts anderes als ein Multiplikator auf das EBIT ist, kann aus Vereinfachungsgründen doch direkt auf das Multiplikatorverfahren gesetzt werden.

In der langfristigen Betrachtung und einem Wachstum, welches der Inflationsrate entspricht, kann davon ausgegangen werden, dass die Investitionen den Abschreibungen entsprechen und sowohl die Rückstellungen als auch das Working Capital konstant bleiben. Somit ist der Free Cashflow nichts anderes als der um die Unternehmenssteuer reduzierte operative Gewinn (EBIT). Bei Nutzung der Formel für den Fortführungswert und Berücksichtigung der notwendigen Diskontierung ergäbe sich folgender Multiplikator:

Bei einer Steuerquote von rund 26 %, einer nachhaltigen Wachstumsrate von 1 %, gewichteten Kapitalkosten von 6,5 % und einer Detailplanungsphase von 5 Jahren ergibt sich so ein EBIT-Multiple von 9,9 was auch in etwa dem Mittel der Branchenmultiplikatoren entspricht.

Hier ist nicht nur die Anwendung einfacher, sondern das Ergebnis spiegelt auch gleichzeitig die aktuelle Marktsituation wider und bietet damit eine gute Abschätzung für realisierbare Preise.

In Abb. 6 ist ein einfaches Beispiel für das Multiplikatorverfahren zu sehen. Die Tabelle aus dieser Abb. ist in dem Excel-Tool "Unternehmensbewertung, Verfahren im Vergleich" unter dem Arbeitsblatt Multiplikatorverfahren zu finden.

Abb. 6: Multiplikatorverfahren, einfaches Beispiel