3.1 Discounted Cashflow (DCF)
3.1.1 Konzeption
DCF als Steuerungsgröße
Der Discounted Cashflow (DCF-)Ansatz wird in der Praxis häufig zur Ermittlung des Wertes ganzer Unternehmen oder einzelner Geschäftsbereiche eingesetzt. Der DCF-Ansatz findet jedoch auch im Rahmen der wertorientierten Unternehmenssteuerung Anwendung. Dabei ist das Ziel der wertorientierten Unternehmenssteuerung eine langfristige Steigerung des Unternehmenswertes. Bei der Auswahl der zu realisierenden Investitionsalternativen sollte diejenige gewählt werden, die den höchsten Wertbeitrag erwarten lässt. Frei verfügbare Mittel, die im Unternehmen keine Verzinsung in Höhe der in Form des Kapitalkostensatzes vorgegebenen Mindestverzinsung erwarten lassen, sind an die Anteilseigner auszuschütten.
Beim DCF-Verfahren werden zukünftige Einnahmenüberschüsse, die aus Plan-Bilanzen und Plan-GuV abgeleitet werden können, auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Beim sog. Entity-Approach wird der Marktwert des Eigenkapitals berechnet, indem vom Gesamtwert des Eigen- und Fremdkapitals der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird. Der Wert des Gesamtkapitals wird durch Diskontierung der Free Cashflows mit dem gewogenen Kapitalkostenkostensatz (Weighted Average Cost of Capital/WACC) diskontiert:
| EK0 |
= |
Marktwert des Eigenkapitals zum Bewertungszeitpunkt t=0 |
| GK0 |
= |
Marktwert des Gesamtkapitals zum Bewertungszeitpunkt t=0 |
| FK0 |
= |
Marktwert des Fremdkapitals zum Bewertungszeitpunkt t=0 |
| CFt |
= |
Cashflows an die Eigen- und Fremdkapitalgeber der Periode t |
| k |
= |
Weighted Average Cost of Capital (WACC) |
| T |
= |
Liquidationszeitpunkt |
Im Rahmen des DCF-Ansatzes werden in der Regel die Cashflows für einen zuvor festgelegten Detailplanungszeitraum berechnet und für den sich anschließenden Zeitraum der Barwert des Residualwertes ermittelt (ewige Rente).
Bei der Berechnung des DCF kann entweder ein unverschuldetes (Kapitalkostenansatz) oder ein verschuldetes Unternehmen (Total Cashflow-Ansatz) zugrunde gelegt werden. Beim Kapitalkostenansatz wird der Steuervorteil durch die Fremdfinanzierung im Kapitalkostensatz durch die Verringerung des Fremdkapitalkostensatzes berücksichtigt. Dagegen wird beim Total Cash-Flow-Ansatz der Steuervorteil durch die Fremdfinanzierung bereits auf der Ebene der Free Cashflows berücksichtigt.
3.1.2 Free Cashflow
Free Cashflow zur Bedienung von Eigen- und Fremdkapitalgebern
Der Free Cashflow steht zur Bedienung der Eigen- und Fremdkapitalgeber zur Verfügung. Sie können entweder direkt auf der Grundlage von strategischen oder operativen Teilplanungen berechnet werden oder indirekt auf der Grundlage von Plan-Bilanzen oder Plan-GuV.Ausgehend vom Jahresüberschuss wird dieser um sämtliche nicht zahlungswirksamen Aufwendungen und Erträge (z. B. Abschreibungen) korrigiert sowie erfolgsneutrale, zahlungswirksame Vorgänge (z. B. Veränderung der Rechnungsabgrenzungsposten) werden berücksichtigt. Vereinfacht dargestellt errechnet sich der Free Cashflow gem. Tabelle 1.
| |
|
Betriebliche Einzahlungen aus operativer Unternehmenstätigkeit |
| |
– |
Betriebliche Auszahlungen aus operativer Unternehmenstätigkeit |
| = |
Operativer bzw. betrieblicher Cashflow (vor Zinsen, vor Steuern) |
| |
– |
Steuerzahlungen (bezogen auf den operativen Cashflow) |
| = |
Operativer bzw. betrieblicher Cashflow (vor Zinsen, nach Steuern) |
| |
– |
Investitionen in das Anlagevermögen |
| – |
Investitionen in das Netto-Umlaufvermögen (Net Working Capital) |
| = |
Free Cashflow |
Tab. 1: Ermittlung des Free Cashflow
3.1.3 Weighted Average Cost of Capital (WACC)
Ermittlung des Kapitalkostensatzes
Der Weighted Average Cost of Capital (WACC) ist ein gewichteter Kapitalkostensatz, der sich aus den Verzinsungsansprüchen der Kapitalgeber ergibt. Für die Gewichtung des Eigenkapitalkostensatzes und des Fremdkapitalkostensatzes werden die EK und FK-Anteile am Gesamtkapital des Unternehmens zu Grunde gelegt. Dabei werden nicht die Buch, sondern die Marktwerte des EK und FK herangezogen.
| EK |
= |
Marktwert des Eigenkapitals |
| GK |
= |
Marktwert des Gesamtkapitals |
| FK |
= |
Marktwert des Fremdkapitals |
| k |
= |
Weighted Average Cost of Capital (WACC) |
| kEK |
= |
Eigenkapitalkostensatz |
| kFK |
= |
Fremdkapitalkostensatz |
| s |
= |
Unternehmenssteuersatz für Ertragsteuern |
Fremdkapitalkostensatz
Der Fremdkapitalkostensatz kann auf Basis der vertraglichen Kreditkonditionen oder aktueller Marktkonditionen abgeleitet werden. Bei der Ermittlung des WACC wird mit einem Fremdkapitalzinssatz nach Steuern gerechnet (1-s), um die Auswirkungen des Tax Shields, d. h. die Steuervorteile durch die Fremdfinanzierung zu berücksichtigen.
Eigenkapitalkostensatz
Der Eigenkapitalkostensatz kann auf Basis des Capital Asset Pricing Model (CAPM) bestimmt werden. Wie in Abbildung 1 dargestellt geht das CAPM davon aus, dass sich die Eigenkapitalkosten aus der erwarteten Rendite risikoloser Wertpapiere und einer erwarteten Risikoprämie bestimmt, die sich aus der Marktrisikoprämie und dem sog. Beta-Faktor, welcher da...