§ 14 Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht / d) Finanzielle Überschüsse bei Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts

aa) Zukunftsbezogenheit der Bewertung

Rz. 73

Die Unternehmensbewertung ist grundsätzlich zukunftsbezogen.^[133] Dessen ungeachtet bildet die am Bewertungsstichtag vorhandene Ertragskraft des Unternehmens den Ausgangspunkt der Betrachtungen.^[134] Entscheidend ist, welche zukünftigen Entwicklungen aus der Perspektive des Stichtags zu erwarten sind bzw. waren. Aus diesem Grunde können auch nur solche Erfolgsfaktoren berücksichtigt werden, die am Stichtag bereits vorhanden waren bzw. die aus zu diesem Zeitpunkt bereits eingeleiteten Maßnahmen (z.B. Erweiterungsinvestitionen) resultieren (sog. Wurzeltheorie^[135]).^[136] Zu solchen Maßnahmen gehören aber keine "bloßen Ideen".^[137]

[133] Großfeld/Egger/Tönnes, Rn 245, 247.

[134] Großfeld/Egger/Tönnes, Rn 260 f.; OLG Stuttgart v. 4.5.2011 – 20 W 11/08, AG 2011, 560, demzufolge die Vergangenheitsanalyse die "Grundlage der Prognose" bildet.

[135] BGH v. 4.3.1998 – II ZB 5/97, NZG 1998, 379, 380; OLG Hamburg v. 8.3.2000 – 11 W 36/95, NZG 2001, 471, 472; OLG Düsseldorf v. 19.10.1999 – 19 W 1/96 AktE, DB 2000, 81; OLG Celle v. 15.1.1998 – 22 W 115/97, NZG 1998, 987, 988 m. Anm. Bungert (S. 990); BGH v. 17.1.1973 – IV ZR 142/70, DB 1973, 563; OLG Koblenz v. 20.2.2009 – 10 U 57/05, OLG Report Frankfurt 2009, 608 L; BGH v. 28.5.2013 – II ZR 67/12, NZG 2013, 987; OLG Stuttgart v. 21.8.2018 – 20 W 2/13, AG 2019, 262; OLG Karlsruhe v. 12.9.2017 – 12 W 1/17, ZIP 2018, 122; Großfeld/Egger/Tönnes, Rn 265, 267; Liebert, in: Wollny/Hallerbach/Dönmez/Liebert/Wepler, Rn 1917.; Hüttemann/Meyer, in: Fleischer/Hüttemann, Unternehmensbewertung, Tz. 14.40; vgl. auch ausführlich Popp, Vergangenheits- und Lageanalyse, S. 180 ff.

[136] IDW S 1, Tz 32, FN-IDW 2008, 271, 276; Peemöller, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 35.

[137] Vgl. WP-Handbuch Band II, 2014, Abschnitt A, Rn 87.

bb) Ausschüttungsannahme

Rz. 74

Grundsätzlich gilt: "A stock is worth only what you can get out of it."^[138] Gegenstand der Kapitalisierung sind daher die an die Anteilseigner auszuschüttenden (bzw. von diesen zu entnehmenden) finanziellen Überschüsse des Unternehmens. Ausschütten kann das Unternehmen aber nur das, was nach Berücksichtigung aller Aufwendungen zur Aufrechterhaltung des unveränderten Unternehmenskonzepts (Substanzerhaltung, Finanzierungsstruktur) und unter Berücksichtigung evtl. rechtlicher Restriktionen (z.B. Bilanzgewinn, ausschüttbarer handelsrechtlicher Jahresüberschuss) an freien Mitteln zur Verfügung steht.^[139] Daher kann nicht grundsätzlich von einer Vollausschüttung sämtlicher Erträge ausgegangen werden. Vielmehr muss auch die zugrunde zu legende Ausschüttungsprämisse analysiert werden.

In der sogenannten Detailplanungsphase wird die Aufteilung der finanziellen Überschüsse auf Ausschüttungen und Thesaurierungen auf der Basis des individuellen Unternehmenskonzepts und unter Berücksichtigung der bisherigen und der geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmenbedingungen beurteilt.^[140] Die Planungen sollten grundsätzlich auch Vorgaben für die Verwendung von thesaurierten Beträgen enthalten. Ist dies nicht der Fall, muss insoweit eine sachgerechte Prämisse zur Mittelverwendung getroffen werden. Unterliegen die thesaurierungsbedingten Wertzuwächse einer effektiven Veräußerungsgewinnbesteuerung, ist auch dies bei der Bewertung zu berücksichtigen.^[141]

Rz. 75

In der zweiten Planungsphase ist grundsätzlich zu unterstellen, dass das Ausschüttungsverhalten des bewertungsgegenständlichen Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten einer zum Vergleich herangezogenen Alternativanlage ist.^[142] Basis zur Bemessung der Ausschüttungsquote der Alternativanlage sind die am Markt tatsächlich zu beobachtenden Ausschüttungsquoten. Dies gilt allerdings dann nicht, wenn sich das Bewertungsobjekt durch Besonderheiten der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen auszeichnet, die sich von denen der Alternativanlage unterscheiden. Grundsätzlich ist für die thesaurierten Beträge eine kapitalwertneutrale Verwendung zu unterstellen.^[143]

[138] Williams, The Theory of Investment Value, S. 57 (= Eine Aktie ist nur so viel wert, wie man aus ihr herausholen kann.); Großfeld/Egger/Tönnes, Rn 248; vgl. auch Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1976), S. 49.

[139] IDW S 1, Tz 35, FN-IDW 2008, 271, 277.

[140] IDW S 1, Tz 36, FN-IDW 2008, 271, 277.

[141] IDW S 1, Tz 36, FN-IDW 2008, 271, 277.

[142] Vgl. Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Unternehmensbewertung, Tz. 5.56.

[143] IDW S 1, Tz 37, FN-IDW 2008, 271, 277; vgl. Franken/Schulte, in: Fleischer/Hüttemann, Unternehmensbewertung, Tz. 5.56.

cc) Managementfaktoren

Rz. 76

Einen wesentlichen Einflussfaktor für den zukünftigen Unternehmenserfolg ist die Qualität des Managements.^[144] Für die Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte wird grundsätzlich typisierend unterstellt, dass das bisherige Management im Unternehmen verbleibt^[145] bzw. durch gleichwertiges Personal ersetzt werden kann.

Rz. 77

Beim objektivierten Unternehmenswert kommt es aber auf die übertr...