§ 14 Unternehmensbewertung im Pflichtteilsrecht / G. Hinweise zum praktischen Vorgehen bei der Bewertung nach der Discounted Cash Flow-Method

I. Allgemeines

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Vor allem aus dem angloamerikanischen Raum stammen verschiedene Bewertungsansätze, die im Allgemeinen unter dem Stichwort "Discounted Cash Flow-(DCF-)Methoden"^[243] zusammengefasst werden. Hierbei werden nicht die Erträge, sondern stattdessen die entnahmefähigen Überschüsse des Unternehmens (Free Cash Flow) auf den Bewertungsstichtag abgezinst.^[244] Das ist kein Widerspruch zur modernen Ertragswertmethode. Vielmehr wird die Bewertung (durch Kapitalisierung) auf die Prognose der Einzahlungsüberschüsse zugespitzt. Innerhalb der DCF-Methoden sind drei wesentliche Strömungen zu unterscheiden:^[245]

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Einer der Ansätze zielt unmittelbar auf die Bestimmung des Werts des Eigenkapitals ab (Equity-Ansatz^[246]). Dabei wird der Marktwert des Eigenkapitals, also der Unternehmenswert, durch Abzinsung der um die Fremdkapitalzinsen verminderten Cash Flows berechnet (Netto-Methode).^[247] Der Kapitalisierungszinssatz wird dabei aus den typisierten Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens abgeleitet.^[248]

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Bei den sog. Brutto-Methoden (Entity-Ansätze)^[249] werden hingegen zunächst sämtliche Cash Flows des Unternehmens diskontiert und das Ergebnis anschließend aufgeteilt, nämlich in den Wert des Eigenkapitals und den Wert des Fremdkapitals.

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In der US-amerikanischen Bewertungspraxis ist das Konzept der gewogenen Kapitalkosten (WACC-Ansatz = Weighted Average Cost of Capital-Ansatz) sehr verbreitet. Dabei stellt der Cash Flow diejenigen Zahlungsmittelüberschüsse dar, die Eigen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen und deren Abzinsung mit einem gewogenen Kapitalkostensatz den Gesamtkapitalwert ergibt. Nach Abzug des Marktwerts des Fremdkapitals verbleibt der Marktwert des Eigenkapitals (Equity Value), also der Unternehmenswert.

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Das Gegenmodell hierzu bildet das Konzept des angepassten Barwerts (APV-Ansatz = Adjusted Present Value-Ansatz). Hier wird zunächst der Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens ermittelt und anschließend um den Werteinfluss der anteiligen Finanzierung mit Fremdkapital korrigiert, so dass sich der Gesamtkapitalwert des Unternehmens ergibt. Auch dieser wird dann um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert, um den Marktwert des Eigenkapitals (Unternehmenswert) zu bestimmen.

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Grundsätzlich (idealtypisch) führen der Equity-Ansatz und die beiden Entity-Ansätze ungeachtet der unterschiedlichen Rechentechnik zu identischen Ergebnissen.^[250]

[243] Vgl. grundsätzlich Drukarczyk, WPg 1995, 329 ff. m.w.N.

[244] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286; Ballwieser/Hachmeister, Unternehmensbewertung, S. 165, 187.

[245] Vgl. Ballwieser, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 585 ff.; so schon WP-Handbuch 1992 Bd. II/Dörner, Abschnitt A, Rn 288.

[246] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286.

[247] Vgl. J. G. Schmidt, Die Discounted Cash Flow-Methode – nur eine kleine Abwandlung der Ertragswertmethode?, ZfbF 1995, 1088, 1091; Bender/Lorson, Klassische Verfahren der Unternehmensbewertung (I), BuW 1997, 1, 2; IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286. Diese Vorgehensweise entspricht auch dem Konzept der "klassischen" Ertragswertmethode.

[248] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286; vgl. auch J. G. Schmidt, ZfbF 1995, 1088, 1091; Bender/Lorson, BuW 1997, 1, 2.

[249] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286.

[250] Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 157 f.; Hachmeister, ZfbF 1996, 251, 256 f.; Albrecht, ZfbF 1997, 511 ff.; Großfeld/Egger/Tönnes, Rn 246; IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286.

II. Weighted Average Cost of Capital-Ansatz

1. Grundsätzliches

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Nach dem WACC-Ansatz ergibt sich der Gesamtkapitalwert des Unternehmens durch Diskontierung der entziehbaren Cash Flows.^[251] Die Cash Flows während des Detailprognosezeitraums^[252] (vergleichbar mit der dem Stichtag am nächsten liegenden Phase bei der Ertragswertmethode) werden dabei detailliert prognostiziert.^[253] Für die darauf folgenden Perioden wird ein sogenannter Residualwert (oder "Terminal Value")auf Basis vereinfachender, pauschalierender Annahmen angesetzt.^[254] Der Gegenwartswert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens wird gesondert berücksichtigt.^[255]

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Die Diskontierung erfolgt bei diesem Ansatz mit den gewogenen Kapitalkosten (WACC).^[256] Die Art der Unternehmensfinanzierung wird also im Zinssatz berücksichtigt. Die gewogenen Kapitalkosten lassen sich – vereinfacht ausgedrückt^[257] – als Summe aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten darstellen.^[258]

[251] Häufig wird auch von "Free Cash Flow" gesprochen, vgl. Ballwieser/Hachmeister, S. 166; Ballwieser, WPg 1998, 81, 85 f.; Bender/Lorson, BuW 1997, 1, 2; IDW S 1, Tz 125, FN-IDW 2008, 271, 286.

[252] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286.

[253] Rappaport, Shareholder Value, S. 63; Bühner/Weinberger, BFuP 1991, 187.

[254] Vgl. Mandl/Rabel, in: Peemöller, Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, S. 71; Rappaport, Shareholder Value, S. 54; Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 162.

[255] Vgl. Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 317; Rappaport, Shareholder Value, S. 54...