Anhang zu § 11 Abs. 2 BewG Grundsätze und Methoden der U ... / d) Finanzielle Überschüsse bei Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts

aa) Zukunftsbezogenheit der Bewertung

Rz. 130

Obwohl die Unternehmensbewertung grds. zukunftsbezogen ist,^[90] bildet die am Bewertungsstichtag vorhandene Ertragskraft des Unternehmens den Ausgangspunkt der Betrachtungen.^[91] Aus diesem Grunde können auch nur solche Erfolgsfaktoren berücksichtigt werden, die am Stichtag bereits vorhanden waren bzw. die aus zu diesem Zeitpunkt bereits eingeleiteten Maßnahmen (z.B. Erweiterungsinvestitionen o.Ä.) resultieren^[92] (Wurzeltheorie).^[93]

[90] Großfeld/Egger/Tönnes, Rn 245, 247.

[91] Großfeld/Egger/Tönnes, Rn 260 f.; vgl. auch OLG Stuttgart v. 4.5.2011 – 20 W 11/08, AG 2011, 560, dem zufolge die Vergangenheitsanalyse die "Grundlage der Prognose" bildet.

[92] IDW S 1, Tz 32, FN-IDW 2008, 271, 276.

[93] BGH v. 4.3.1998 – II ZB 5/97, NZG 1998, 379, 380; HansOLG Hamburg v. 8.3.2000 – 11 W 36/95, NZG 2001, 471, 472; OLG Düsseldorf v. 19.10.1999 – 19 W 1/96 AktE, DB 2000, 81; OLG Celle, v. 15.1.1998 – 22 W 115/97, NZG 1998, 987, 988 m. Anm. Bungert, 990; BGH v. 17.1.1973 – IV ZR 142/70, DB 1973, 563; OLG Koblenz v. 20.2.2009 – 10 U 57/05, OLG Report Frankfurt 2009, 608 L; BGH v. 28.5.2013 – II ZR 67/12, NZG 2013, 987; OLG Stuttgart v. 21.8.2018 – 20 W 2/13, AG 2019, 262; OLG Karlsruhe v. 12.9.2017 – 12 W 1/17, ZIP 2018, 122; Großfeld/Egger/Tönnes, Rn 265 ff., 267 ff.; Wollny, Unternehmensbewertung, S. 174 ff.; Hüttemann/Meyer, in: Fleischer/Hüttemann, Rechtshdb. Unternehmensbewertung, Rn 14.40.

bb) Ausschüttungsannahme

Rz. 131

Da das Ziel der Analyse in der Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts besteht, ist grds. von einer Ausschüttung derjenigen finanziellen Überschüsse auszugehen, die nach Berücksichtigung aller Aufwendungen zur Aufrechterhaltung des unveränderten Unternehmenskonzepts (Substanzerhaltung, Finanzierungsstruktur) und evtl. rechtlicher Restriktionen (z.B. Bilanzgewinn, ausschüttbarer handelsrechtlicher Jahresüberschuss) zur Ausschüttung zur Verfügung stehen.^[94] Denn grds. gilt: "A stock is worth only what you can get out of it."^[95] Dennoch kann nicht grds. von einer Vollausschüttung sämtlicher Erträge ausgegangen werden. Soweit die Planung – wie meistens – (wenigstens) zwei Phasen unterscheidet, ist die Aufteilung der finanziellen Überschüsse auf Ausschüttungen und Thesaurierungen für die erste, also die Detailplanungsphase, auf der Basis des individuellen Unternehmenskonzepts und unter Berücksichtigung der bisherigen und der geplanten Ausschüttungspolitik, der Eigenkapitalausstattung und der steuerlichen Rahmenbedingungen zu beurteilen.^[96] Die Planungen sollten grds. auch Vorgaben für die Verwendung von thesaurierten Beträgen enthalten. Ist dies nicht der Fall, muss insoweit eine sachgerechte Prämisse zur Mittelverwendung getroffen werden. Unterliegen die thesaurierungsbedingten Wertzuwächse einer effektiven Veräußerungsgewinnbesteuerung, ist auch dies bei der Bewertung zu berücksichtigen.^[97]

Rz. 132

In der zweiten Planungsphase ist grds. zu unterstellen, dass das Ausschüttungsverhalten des bewertungsgegenständlichen Unternehmens äquivalent zum Ausschüttungsverhalten der Alternativanlage ist. Dies gilt allerdings dann nicht, wenn sich das Bewertungsobjekt durch Besonderheiten der Branche, der Kapitalstruktur oder der rechtlichen Rahmenbedingungen auszeichnet, die sich von denen der Alternativanlage unterscheiden. Grundsätzlich ist für die thesaurierten Beträge eine kapitalwertneutrale Verwendung zu unterstellen.^[98]

[94] IDW S 1, Tz 35, FN-IDW 2008, 271, 277; vgl. auch Wollny, Unternehmensbewertung, S. 142 ff.

[95] Williams, The Theory of Investment Value, S. 57 (= Eine Aktie ist nur so viel wert, wie man aus ihr herausholen kann.); Großfeld/Egger/Tönnes, Rn 248.

[96] IDW S 1, Tz 36, FN-IDW 2008, 271, 277.

[97] IDW S 1, Tz 36, FN-IDW 2008, 271, 277.

[98] IDW S 1, Tz 37, FN-IDW 2008, 271, 277.

cc) Managementfaktoren

Rz. 133

Von entscheidender Bedeutung für den zukünftigen Unternehmenserfolg ist auch die Qualität des Managements.^[99] Grundsätzlich wird für die Ermittlung des objektivierten Unternehmenswerts – sozusagen typisierend – unterstellt, dass das bisherige Management im Unternehmen verbleibt.^[100]

Rz. 134

Zur Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswerts kommt es aber auf die übertragbare Ertragskraft an, so dass personenbezogene Wertfaktoren eliminiert werden müssen.^[101] Daher sind bei solchen Unternehmen, deren wirtschaftlicher Erfolg maßgeblich vom persönlichen Einsatz des oder der Inhaber abhängt, diejenigen – positiven und negativen – Erfolgsbeiträge, die untrennbar mit diesen Personen verbunden sind, für die Wertberechnung außer Ansatz zu lassen; die erwarteten zukünftigen finanziellen Überschüsse müssen entsprechend korrigiert werden.^[102] Im Übrigen ist für die Mitarbeit der Inhaber ein angemessener Unternehmerlohn zu berücksichtigen,^[103] also eine Vergütung, die eine nicht am Unternehmen beteiligte Geschäftsführung erhalten würde.^[104]

Rz. 135

In Fällen, in denen die bisherige Unternehmensleitung künftig nicht mehr zur Verfügung steht und aus diesem Grunde eine Unternehmensfortführung nicht möglich erscheint, wird man r...