Anhang zu § 11 Abs. 2 BewG Grundsätze und Methoden der U ... / E. Discounted Cash Flow Method

I. Allgemeines

Rz. 195

Vor allem aus dem angloamerikanischen Raum stammen verschiedene Bewertungsansätze, die im Allgemeinen unter dem Stichwort Discounted Cash Flow (DCF)-Methoden^[186] zusammengefasst werden. Allen diesen Ansätzen ist gemeinsam, dass die entnahmefähigen Überschüsse des Unternehmens (Free Cash Flow) auf den Bewertungsstichtag abgezinst werden.^[187] Hiermit unterscheiden sich die DCF-Methoden im Prinzip nicht von der modernen Ertragswertmethode. Sie präzisieren letztlich nur die Prognose der Einzahlungsüberschüsse sowie des Kalkulationszinses.

Rz. 196

Innerhalb der DCF-Methoden sind drei wesentliche Strömungen zu unterscheiden:^[188]

Einerseits kann nach dem Konzept der direkten Ermittlung des Werts des Eigenkapitals (Equity-Ansatz^[189]) der Marktwert des Eigenkapitals, also der Unternehmenswert, durch Abzinsung der um die Fremdkapitalzinsen verminderten Cash Flows berechnet werden (Netto-Methode).^[190] Zur Bestimmung des Abzinsungsfaktors wird dabei auf die Eigenkapitalkosten eines verschuldeten Unternehmens abgestellt.^[191]

Rz. 197

Andererseits existieren aber auch Brutto-Methoden (Entity-Ansätze),^[192] bei denen zunächst sämtliche Cash Flows des Unternehmens diskontiert und anschließend aufgeteilt werden.

Rz. 198

Bei dem in der US-amerikanischen Bewertungspraxis sehr gebräuchlichen Konzept der gewogenen Kapitalkosten (WACC-Ansatz = Weighted Average Cost of Capital-Ansatz) stellt der Cash Flow diejenigen Zahlungsmittelüberschüsse dar, die Eigenen- und Fremdkapitalgebern zur Verfügung stehen und deren Abzinsung mit einem gewogenen Kapitalkostensatz den Gesamtkapitalwert ergibt. Nach Abzug des Marktwerts des Fremdkapitals verbleibt der Marktwert des Eigenkapitals, also der Unternehmenswert.

Rz. 199

Bei dem Konzept des angepassten Barwerts (APV-Ansatz = Adjusted Present Value-Ansatz) wird zunächst der Marktwert eines unverschuldeten Unternehmens ermittelt. Dieser wird anschließend um den Werteinfluss der anteiligen Finanzierung mit Fremdkapital korrigiert, so dass sich der Gesamtkapitalwert des Unternehmens ergibt. Dieser wird schließlich um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert, um den Marktwert des Eigenkapitals (Unternehmenswert) zu bestimmen.

Rz. 200

Grundsätzlich führen die drei genannten Bewertungsverfahren ungeachtet der unterschiedlichen Rechentechnik zu übereinstimmenden Ergebnissen.^[193]

[186] Vgl. grds. Drukarczyk, WPg 1995, 329 m.w.N.

[187] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286; Ballwieser/Hachmeister, S. 165 f.; Wollny, Unternehmensbewertung, S. 32.

[188] Vgl. Ballwieser, in: Peemöller, Praxishdb. Unternehmensbewertung, S. 573 ff.; so schon WP-Handbuch 1992 Bd. II/Dörner, Abschnitt A, Rn 288.

[189] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286.

[190] Vgl. J. G. Schmidt, ZfbF 1995, 1088, 1091; Bender/Lorson, BuW 1997, 1, 2; IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286. Diese Vorgehensweise entspricht auch dem Konzept der "klassischen" Ertragswertmethode.

[191] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286. Vgl. auch: J. G. Schmidt, ZfbF 1995, 1088, 1091; Bender/Lorson, BuW 1997, 1, 2.

[192] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286.

[193] Copeland/Koller/Murrin, S. 157 f.; Hachmeister, ZfbF 1996, 251, 256 f.; Albrecht, ZfbF 1997, 511; IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286; vgl. auch Großfeld/Egger/Tönnes, Rn 246.

II. Weighted Average Cost of Capital-Ansatz

1. Grundsätzliches

Rz. 201

Nach dem WACC-Ansatz ergibt sich der Gesamtkapitalwert des Unternehmens durch Diskontierung der entziehbaren Cash Flows.^[194] Die Cash Flows während des Detailprognosezeitraums^[195] (vergleichbar mit der dem Stichtag am nächsten liegenden Phase bei der Ertragswertmethode) werden dabei detailliert prognostiziert.^[196] Für die darauf folgenden Perioden wird ein sog. Residualwert auf Basis vereinfachender, pauschalierender Annahmen angesetzt.^[197] In den Gesamtkapitalwert wird auch der Gegenwartswert des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens einbezogen.^[198]

Rz. 202

Die Diskontierung erfolgt bei diesem Ansatz mit den gewogenen Kapitalkosten (WACC).^[199] Die Art der Unternehmensfinanzierung wird also im Zinssatz berücksichtigt. Die gewogenen Kapitalkosten lassen sich – vereinfacht ausgedrückt^[200] – als Summe aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten darstellen.^[201]

[194] Häufig wird auch von Free Cash Flow gesprochen, vgl. Ballwieser/Hachmeister, S. 166; Ballwieser, WPg 1998, 81, 85 f.; Bender/Lorson, BuW 1997, 1,2; IDW S 1, Tz 125, FN-IDW 2008, 271, 286.

[195] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286.

[196] Rappaport, S. 63; Bühner/Weinberger, BFuP 1991, 187.

[197] Vgl. Mandl/Rabel, in: Peemöller, Praxishdb. Unternehmensbewertung, S. 79; Rappaport, S. 54; Copeland/Koller/Murrin, S. 162.

[198] Vgl. Copeland/Koller/Murrin, S. 317; Rappaport, S. 54; Sanfleber-Decher, WPg 1992, 597, 601 f.

[199] Ballwieser/Hachmeister, S. 166.

[200] Bei den Fremdkapitalkosten ist deren steuerliche Abzugsfähigkeit (Tax Shield) entsprechend zu berücksichtigen, vgl. Copeland/Koller/Murrin, S. 216; Rappaport, S. 58; F. Richter, ZfbF 1996, 1076; J. G. Schmidt, ZfbF 1995, 1088, 1114; Jonas, BfuP 1995, 83, 93 f.

[201] Baetge/Kümmel/Schulz/Wiese,...