Anhang zu § 11 Abs. 2 BewG Grundsätze und Methoden der U ... / II. Weighted Average Cost of Capital-Ansatz

1. Grundsätzliches

Rz. 201

Nach dem WACC-Ansatz ergibt sich der Gesamtkapitalwert des Unternehmens durch Diskontierung der entziehbaren Cash Flows.^[194] Die Cash Flows während des Detailprognosezeitraums^[195] (vergleichbar mit der dem Stichtag am nächsten liegenden Phase bei der Ertragswertmethode) werden dabei detailliert prognostiziert.^[196] Für die darauf folgenden Perioden wird ein sog. Residualwert auf Basis vereinfachender, pauschalierender Annahmen angesetzt.^[197] In den Gesamtkapitalwert wird auch der Gegenwartswert des nichtbetriebsnotwendigen Vermögens einbezogen.^[198]

Rz. 202

Die Diskontierung erfolgt bei diesem Ansatz mit den gewogenen Kapitalkosten (WACC).^[199] Die Art der Unternehmensfinanzierung wird also im Zinssatz berücksichtigt. Die gewogenen Kapitalkosten lassen sich – vereinfacht ausgedrückt^[200] – als Summe aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten darstellen.^[201]

[194] Häufig wird auch von Free Cash Flow gesprochen, vgl. Ballwieser/Hachmeister, S. 166; Ballwieser, WPg 1998, 81, 85 f.; Bender/Lorson, BuW 1997, 1,2; IDW S 1, Tz 125, FN-IDW 2008, 271, 286.

[195] IDW S 1, Tz 124, FN-IDW 2008, 271, 286.

[196] Rappaport, S. 63; Bühner/Weinberger, BFuP 1991, 187.

[197] Vgl. Mandl/Rabel, in: Peemöller, Praxishdb. Unternehmensbewertung, S. 79; Rappaport, S. 54; Copeland/Koller/Murrin, S. 162.

[198] Vgl. Copeland/Koller/Murrin, S. 317; Rappaport, S. 54; Sanfleber-Decher, WPg 1992, 597, 601 f.

[199] Ballwieser/Hachmeister, S. 166.

[200] Bei den Fremdkapitalkosten ist deren steuerliche Abzugsfähigkeit (Tax Shield) entsprechend zu berücksichtigen, vgl. Copeland/Koller/Murrin, S. 216; Rappaport, S. 58; F. Richter, ZfbF 1996, 1076; J. G. Schmidt, ZfbF 1995, 1088, 1114; Jonas, BfuP 1995, 83, 93 f.

[201] Baetge/Kümmel/Schulz/Wiese, in: Peemöller, Praxishdb. Unternehmensbewertung, S. 415.

2. Definition des Cash Flow

Rz. 203

Die zu diskontierenden Cash Flows sind zukunftsbezogen, also als Erwartungswerte aufzufassen.^[202] Als entziehbarer Cash Flow gelten dabei all jene finanziellen Überschüsse, die allen Kapitalgebern des Unternehmens zur Verfügung stehen.^[203]

Rz. 204

Der Cash Flow stellt sich als finanzieller Überschuss der Unternehmenstätigkeit nach (unternehmensbezogenen) Steuern, jedoch vor Zinsen dar.^[204] Er wird als reine Nominalgröße geplant. Thesaurierte Cash Flows werden dabei durch die Veränderung entsprechender Bilanzposten berücksichtigt.^[205] Bei indirekter Ermittlung (also aus der Handelsbilanz heraus) ergibt sich folgende Überleitungsrechnung:^[206]

	Handelsrechtlicher Jahresüberschuss
+	Fremdkapitalzinsen
./.	Unternehmenssteuerersparnis infolge der Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (Tax Shield)
+	Abschreibungen und andere nicht zahlungswirksame Aufwendungen
./.	nicht zahlungswirksame Erträge
./.	Investitionsauszahlungen abzüglich Einzahlungen aus Desinvestitionen
+	Verminderungen des Netto-Umlaufvermögens
./.	Erhöhungen des Netto-Umlaufvermögens
=	Free Cash Flow

Rz. 205

Der Free Cash Flow stellt also den Nettozufluss finanzieller Mittel aus der operativen Geschäftstätigkeit des Unternehmens dar; er umfasst keine finanzierungsbezogenen Zahlungen wie z.B. Zinsen und Dividenden oder Zahlungszu- bzw. -abflüsse aus Kapitalerhöhungen oder Kapitalherabsetzungen.^[207] Die Hinzurechnung der Fremdkapitalzinsen kann sowohl Zinsen aufgrund einer expliziten Vereinbarung als auch implizite Zinsen, insb. bei Pensionsverpflichtungen, umfassen. Letzteres setzt voraus, dass die Pensionsverpflichtungen als Bestandteil des Fremdkapitals berücksichtigt werden und die damit verbundenen Fremdkapitalkosten im Rahmen der gewogenen Kapitalkosten erfasst werden.^[208]

Rz. 206

Grundsätzlich sind die vom Unternehmen gezahlten unternehmensbezogenen Steuern bei der Ermittlung des Free Cash Flow abzuziehen. Hierbei ist jedoch zu beachten, dass Aufwendungen für Fremdkapitalzinsen sich grds. steuermindernd auswirken. Da der Free Cash Flow unter der Annahme ermittelt wird, dass keine gewinnmindernden Fremdkapitalzinsen zu zahlen seien, ist die durch den Abzug der Fremdkapitalzinsen bewirkte Steuerersparnis zu korrigieren.^[209]

[202] Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, S. 119; Baetge/Kümmel/Schulz/Wiese, in: Peemöller, Praxishdb. Unternehmensbewertung, S. 415, 424.

[203] IDW S 1, Tz 127, FN-IDW 2008, 271, 287; vgl. auch Copeland/Koller/Murrin, S. 157; Rappaport, S. 54; Bühner, DBW 1993, 749, 751.

[204] IDW S 1, Tz 127, FN-IDW 2008, 271, 287.

[205] IDW S 1, Tz 127, FN-IDW 2008, 271, 287.

[206] Ballwieser, WPg 1998, 81, 86; Copeland/Koller/Murrin, S. 160; Meyersiek, BfuP 1991, 233, 235. Der Cash Flow kann auch direkt (aus der GuV heraus) ermittelt werden, vgl. Rappaport, S. 55–58: Cash Flow = Einzahlungen ./. Auszahlungen = [(Umsatz des Vorjahres) x (1 + Wachstumsrate des Umsatzes) x betriebliche Gewinnmarge) x (1 – Cash-Gewinnsteuersatz)] – Zusatzinvestitionen in Anlage- und Umlaufvermögen; die direkte Ermittlung ist in der Praxis kaum anzutreffen. Vgl. alternative Methoden zur Cash Flow-Berechnung bei Drukarczyk/Schüler, Unternehmensbewertung, S. 121 ff.; vgl. auch B...