Unternehmensbewertung: eine kritische Gebrauchsanweisung / 5.3.1 Subjektivität bei Zinssatz und Prognose

Zukunftserfolgswertverfahren ermitteln den diskontierten Wert prognostizierter Erfolge. Mit Prognose und Diskontierungszinssatz steht und fällt die Bewertung:

Der Kalkulationszinssatz ergibt sich (ohne Wachstum) systematisch aus dem risikofreien Basiszinssatz  sicherer Staatsanleihen und einem Risikozuschlag für operative und für aus der Kapitalstruktur resultierende Unternehmensrisiken. Das IDW und weite Teile der Literatur präferieren eine kapitalmarktorientierte Ableitung des Risikozuschlags. Nach dem Capital Asset Pricing-Modell (CAPM) setzt sich der Risikozuschlag aus der Marktrisikoprämie, welche sich als Differenz zwischen der Rendite des Marktportfolios  und dem risikolosen Zinssatz errechnet, und dem Beta-Faktor, der das systematische Risiko des Unternehmens im Verhältnis zum Risiko des Markts abbildet, zusammen. Das Marktportfolio vereint prinzipiell sämtliche riskante Vermögenswerte in sich, sodass dieses am Markt nicht empirisch beobachtbar ist. Die Rendite des Marktportfolios wird in der Bewertungspraxis daher meist durch einen repräsentativen Aktienindex approximiert. Im CAPM-Modell wird nun angenommen, dass die Risikoprämie für ein Unternehmen (oder eine Branche) davon abhängt, ob die Rendite stärker oder schwächer als die Marktrendite bzw. die Rendite des repräsentativen Index schwankt. Der Betafaktor gibt die systematische Schwankung der Rendite des Zielunternehmens im Verhältnis zur Schwankung der Rendite des Marktportfolios an. Schwanken die Aktienrenditen einer Branche oder eines Unternehmens stärker (β >1) als die Marktrendite bzw. die Rendite des Index, wird der Markt eine höhere Risikoprämie verlangen, im umgekehrten Fall (β < 1) eine niedrigere. Entspricht hingegen das systematische Risiko der Unternehmensrendite dem Risiko des Marktportfolios, ergibt sich ein Betafaktor von 1.

Insgesamt gilt für den Kapitalisierungszinssatz im CAPM-Modell damit folgender Zusammenhang:

Die Marktrisikoprämie () wird für Deutschland in langfristiger Betrachtung in einer Bandbreite von 4 bis 6 % geschätzt. Liegt für das zu bewertende Unternehmen keine Börsennotierung vor, ist dessen Betafaktor mittels einer Gruppe vergleichbarer Unternehmen (sog. Peer Group) zu ermitteln. Da sich die Peer Group Unternehmen in der Regel hinsichtlich der Kapitalstruktur vom zu bewertenden Unternehmen unterscheiden, müssen die Betafaktoren entsprechend angepasst werden. Hierzu wird der Betafaktor der Peer Group in einem ersten Schritt von seinem Verschuldungsgrad befreit (sog. Unlevern). Wird eine Zielkapitalstruktur festgelegt und über den kompletten Planungshorizont von unsicheren Steuervorteilen ausgegangen, kann das Unlevern mittels der folgenden Formel vollzogen werden:

bzw. stehen für den Betafaktor des unverschuldeten bzw. verschuldeten Unternehmens. spiegelt nur das aus der operativen Geschäftstätigkeit resultierende Risiko der Peer Group Unternehmen wider.

In einem zweiten Schritt wird der Betafaktor an die tatsächliche Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens angepasst (sog. Relevern). Hierzu ist die vorherige Formel nach aufzulösen:

spiegelt nun sowohl das operative als auch das aus der Kapitalstruktur resultierende finanzielle Risiko wider.

Praxis-Beispiel

Anwendung des Capital Asset Pricing-Modells

Ein kleineres Chemieunternehmen, Mitglied im Verband der Chemischen Industrie, ist auf den 31.12.01 zu bewerten. Gesucht ist der Kapitalisierungszinssatz. Um diesen zu ermitteln, wird auf das zuvor eingeführte CAPM zurückgegriffen. Der langfristige Basiszins liegt bedingt durch die Niedrigzinsphase bei 1 %. Die Marktrisikoprämie wird gemäß der Bandbreitenempfehlung des IDW auf 6,75 % festgelegt. Da das zu bewertende Unternehmen nicht börsennotiert ist, muss der Betafaktor unter Zuhilfenahme einer Peer Group bestimmt werden. Hierzu konnten 4 DAX-notierte Chemiekonzerne (A, B, C und D) identifiziert werden, die ein zum Zielunternehmen vergleichbares operatives Risiko aufweisen. Für einen 5-jährigen Zeitraum mit wöchentlicher Ermittlung ergeben sich die folgenden Betafaktoren für die Peer Group Unternehmen.

	Verschuldeter Betafaktor	Verschuldungsgrad	Unverschuldeter Betafaktor
A-AG	0,79	40 %	0,56
B-AG	0,91	60 %	0,57
C-AG	0,85	53 %	0,56
D-AG	0,94	47 %	0,64
Mittelwert	0,87	50 %	0,58

Die verschuldeten Betafaktoren wurden unter Verwendung der zuvor eingeführten Formel zum Unlevern von ihrem Verschuldungsgrad "befreit" und geben daher nur noch das operative Risiko der Peer Group wieder. Im Mittel ergibt sich somit für die Peer Group ein unverschuldeter Betafaktor von 0,58. Das Management des Zielunternehmens ist bestrebt, langfristig einen konstanten Verschuldungsgrad von 40 % zu erreichen. Mittels dieser Information kann nun der für die Bewertung relevante verschuldete Betafaktor ermittelt werden:

Damit wurden alle Bestandteile der CAPM-Gleichung bestimmt und es errechnet sich ein Kapitalkostensatz für das Zielunternehmen von:

Durch eine kapitalmarktorientierte Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes wird eine weitestgehe...