Unternehmensbewertung: eine kritische Gebrauchsanweisung / 3 Multiplikatorenverfahren (Comparative Company Approach)

3.1 Grundprinzip: Vergleichspreise am Markt

Die CCA-Verfahren haben in den USA eine große Verbreitung. Über Investmentbanken haben sie auch bei deutschen Börseneinführungen, Research-Studien usw. zwischenzeitlich (wieder) eine höhere Akzeptanz. Die Methode kommt mit vergleichsweise geringem praktischen Aufwand aus: Das Zielunternehmen wird über Kenngrößen (Multiplikatoren) wie z. B. das Kurs-Gewinn-Verhältnis unmittelbar zu Vergleichsunternehmen in Beziehung gesetzt.

3.2 Methode und Ausgestaltung

Hauptsächliche Erscheinungsformen des CCA-Modells sind:

• Similar Public Company-Methode – Vergleich mit börsennotierten Unternehmen,
• Recent Acquisition-Methode – Vergleich mit Kaufpreisen ähnlicher Unternehmen,
• Initial Public Offering-Methode – Vergleich mit Emissionspreisen ähnlicher Unternehmen.

Bei der Similar Public Company-Methode werden Multiplikatoren verwendet, die das Verhältnis zwischen dem gesamten Börsenwert (Marktpreis des Eigenkapitals) des Vergleichsunternehmens bzw. dem Börsenwert zzgl. des Marktwerts der Schulden (Marktpreis des Gesamtunternehmens) und dessen Jahresüberschuss, EBIT, Umsatz, Cashflow usw. darstellen. Der Multiplikator wird dann auf Jahresüberschuss, EBIT, Umsatz, Cashflow usw. des Zielunternehmens angewendet. Es ergibt sich ein Ausgangswert. Dieser Ausgangswert ist, wenn es um ein ganzes, nicht notiertes Unternehmen geht, wegen fehlender Marktgängigkeit zu mindern (Fungibilitätsabschlag) und wegen Erlangung der Kontrolle zu erhöhen (Kontrollprämie). Systematisch ist damit folgendes Vorgehen gefordert:

1.	Auswahl Vergleichsunternehmen (primär Branche, bei genügend Vergleichsunternehmen sekundär nach ähnlicher Wachstumsrate, EBIT-Marge usw.)

2.	Ermittlung Multiplikator Vergleichsunternehmen (ggf. Durchschnitt der Vergleichsunternehmen, ggf. mehrere Multiplikatoren, z. B. Kurs-Umsatz neben Kurs-Gewinn)

3.	Ggf. Anpassung Multiplikator(en) wegen Unterschieden in Wachstum, Kapitalstruktur usw.

4.	Anwendung (angepasster) Multiplikator(en) auf Zielunternehmen (z. B. Umsatz Zielunternehmen x Kurs-Umsatz-Multiplikator)

5.	= Ausgangswert(e)

6.	– Fungibilitätsabschlag

7.	+ Kontrollprämie (falls ganzes Unternehmen oder Mehrheitsanteil zu bewerten)

8.	= Unternehmenswert(e) (ggf. mitteln)

Tab. 2: Vorgehensweise bei der Similar Public Company-Methode

Praxis-Beispiel

Unternehmenswert nach der Similar Public Company-Methode

Ein Misch-Konzern möchte seine Softwaretochter M-AG verkaufen. Diese erzielt mit 1 Mio. Kunden einen Umsatz von 1 Mrd. EUR, dabei ein bereinigtes Ergebnis von 100 Mio. EUR. Die durchschnittliche Umsatzwachstumsrate der letzten 2 Jahre betrug 24 %. Die T-AG, selbst Mobiltelefonbetreiber, ist am Kauf interessiert. Sie ermittelt aus den eigenen Daten und denen der ebenfalls börsennotierten Konkurrenten A und B folgende Multiplikatoren und Wachstumsraten:

	Multiplikatoren	KO-Kriterium
	Gesamtkurswert/Kunden	Kurs-Gewinn-Verhältnis	Kurs-Umsatz-Verhältnis	Wachstumsrate
A	4.500 EUR	10	1,5	0 %
B	6.000 EUR	50	5,6	25 %
T	5.000 EUR	40	4,4	20 %
Durchschnitt B, T	5.500 EUR / Kunde	45	5
x ... M-AG	x 1 Mio. Kunden	x 0,1 Mrd. Gewinn	x 1 Mrd. Umsatz
= Ausgangswert M-AG	= 5,5 Mrd. EUR	= 4,5 Mrd. EUR	= 5 Mrd. EUR
– Fungibilitätsabschlag (10 %)	– 0,55 Mrd. EUR	– 0,45 Mrd. EUR	– 0,5 Mrd. EUR
+ Kontrollprämie (20 %)	+ 1,1 Mrd. EUR	+ 0,90 Mrd. EUR	+ 1 Mrd. EUR
= Marktwert M-AG	= 6,05 Mrd. EUR	= 4,95 Mrd. EUR	= 5,5 Mrd. EUR

Im Beispiel dient die Wachstumsrate als Selektionskriterium. Da A im Unterschied zum Zielunternehmen zuletzt kein Wachstum hatte, ist A als Vergleichsunternehmen nicht geeignet. Für die verbleibenden Unternehmen ergeben sich je nach Ausgangsgröße unterschiedliche Marktwerte. Die Praxis bildet ggf. den Durchschnitt dieser Werte.

Die beiden anderen Varianten des CCA-Modells funktionieren ähnlich, benutzen aber andere Daten (z. B. tatsächliche Verkaufspreise statt Börsenkurs). Bei der Recent Acquisition-Methode entfallen zudem Fungibilitätsabschlag und Kontrollprämie, wenn die Vergleichspreise sich ebenfalls auf ganze, nicht börsennotierte Unternehmen beziehen.

3.3 Beurteilung

3.3.1 Subjektivität in der Anpassung der Vergleichsdaten

Als Vorteil des CCA-Modells gilt neben der Einfachheit des Verfahrens die Objektivität durch Marktorientierung. Ob diese Vorteile zum Tragen kommen, hängt von der Art der verfügbaren Vergleichsdaten ab. Je unterschiedlicher die Vergleichsunternehmen, umso mehr subjektive Anpassungen sind nötig.

Praxis-Beispiel

Unternehmenswert nach dem CCA-Modell

Zu bewerten ist ein Optikergeschäft O-G mit 20 Angestellten, mit

• einem Jahresumsatz von 0,7 Mio. EUR (Vorjahr: 0,665 Mio. EUR),
• einem Gewinn von 70 TEUR (Umsatzrendite 10 %),
• einer Personalkostenquote von branchenüblichen 42 % (bei 1,6 Brillenverkäufen pro Mitarbeiter und Tag).

Zeitnahe Kaufpreise realer Transaktionen stehen nicht zur Verfügung. Es gibt nur ein börsennotiertes Vergleichsunternehmen, die F-AG. Dieses hat

• einen Jahresumsatz von 0,7 Mrd. EUR (Vorjahr: 0,6 Mrd. EUR) und
• einen Gewinn von 35 Mio. EUR (Umsatzrendite 5 %).
• Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) beträgt 25 (Vorjahr: 15).
• Die Personalkostenquote liegt mit 28 % ein Drittel unter dem Zielu...