Unternehmensbewertung: So setzen Sie die Discounted Cash ... / 3.1 Marktwertverfahren

Die Marktwertermittlung geht von der Annahme aus, dass es einen Markt für Unternehmen bzw. für Unternehmensanteile gibt und über Angebot und Nachfrage ein Gleichgewichtspreis entsteht, der den Marktwert des Unternehmens darstellt.

Börsenwert

Bei börsennotierten Unternehmen entspricht der Marktwert dem Börsenwert (ohne Paketzuschläge). Dabei ergibt sich der Markt- bzw. Börsenwert aufgrund der unterschiedlichen Vorstellungen der Marktteilnehmer über die zukünftige Rendite des börsennotierten Unternehmens.

Der Marktwert von nichtbörsennotierten Unternehmen wird abgeleitet aus dem Wertansatz vergleichbarer Unternehmen, die entweder börsennotiert sind oder von denen Transaktionen aus jüngerer Zeit bekannt sind.

KGV der Branche

Als Bewertungsmaßstab wird in erster Linie das Kurs-Gewinn-Verhältnis der Vergleichsunternehmen herangezogen, aber auch die Dividendenrendite und das Verhältnis von Bilanzkurs zum Börsenkurs sind geeignete Kennzahlen. Die Kennzahl Bilanzkurs zu Börsenkurs sagt jedoch am wenigsten über die nachhaltige Ertragskraft des Unternehmens aus und sollte daher nur im begrenzten Umfang in der Bewertung Eingang finden.

Kurs-Gewinn-Verhältnis	=	Börsenkurs
		Gewinn

Dividendenrente	=	Dividende
		Börsenkurs

Abb. 2: Kennzahlen zur Marktwertermittlung

Verhältnis Bilanzkurs/Börsenkurs	=	Bilanzkurs
		Börsenkurs

Um bei der Ermittlung der Kurs-Gewinn-Verhältnisse eine bessere Vergleichbarkeit der Unternehmen untereinander zu ermöglichen, muss die Datenbasis bereinigt werden. Das ist jedoch nur in dem Umfang möglich, wie zuverlässige Informationen zu den einzelnen Sachverhalten vorliegen.

• Die Ergebnisse bei dem zu bewertenden Unternehmen und den Vergleichsunternehmen sollten um außerordentliche Effekte bereinigt werden.
• Verzerrungen durch unterschiedliche Kapitalstrukturen bei den betrachteten Unternehmen können dadurch eliminiert werden, dass vom Börsenwert die flüssigen Mittel abgezogen und verzinsliche Verbindlichkeiten hinzugerechnet werden und statt des Gewinns das Betriebsergebnis (Gewinn vor Zinsen und Ertragsteuern) berücksichtigt wird.
• Um den Einfluss bilanzieller Bewertungsmaßnahmen auszuschalten, ist es empfehlenswert, den Cash-flow als Bewertungsmaßstab zu wählen.
• Eine weitere Modifikation der Vergleichsbasis kann erfolgen, wenn die unterschiedlichen Wachstumsraten der Gewinne und Nettoinvestitionsrenditen der betrachteten Unternehmen bei der Ermittlung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses berücksichtigt werden. Um eine genaue Anpassung vornehmen zu können, muss jedoch von der (realitätsfernen) Annahme ausgegangen werden, dass ein gleichmäßiger Verlauf des Gewinnwachstums und der Investitionen vorliegt.
• Bei nicht börsennotierten Unternehmen ist ein Bewertungsabschlag vorzunehmen, wenn ihr Marktwert auf der Basis des Marktwerts von börsennotierten Unternehmen ermittelt wurde. Damit wird berücksichtigt, dass Anteile an nicht börsennotierten Unternehmen wegen des fehlenden Marktes weniger handelbar sind als Anteile an börsennotierten Unternehmen und ihre Handelbarkeit zum Teil zusätzlich durch vertragliche Regelungen im Gesellschaftervertrag eingeschränkt ist (sog. Immobilitätsabschlag).
• Ein Bewertungszuschlag ist zu berücksichtigen, wenn ein potenzieller Käufer die Mehrheit der Anteile oder zumindest eine Stimmrechtsmehrheit erwirbt, mit der er maßgeblichen unternehmerischen Einfluss auf das Unternehmen ausüben kann (sog. Paketzuschlag).

Hoher Aufwand, geringe Transparenz

Das Marktwertverfahren setzt eine intensive Analyse der Branchen- und Wettbewerbsverhältnisse sowie der Geschäftstätigkeit des zu bewertenden Unternehmens und der Vergleichsunternehmen voraus um aussagekräftige Vergleichswerte zu erhalten. Die Ermittlung der Vergleichswerte ist daher sehr zeitaufwendig. Sie wird in Deutschland zusätzlich dadurch erschwert, dass deutlich weniger Unternehmen börsennotiert sind als in anderen Ländern und zudem nur eine geringe Transparenz über die bei Unternehmenstransaktionen erzielten Preise besteht. Darin liegt ein wesentlicher Nachteil des Verfahrens.

Das Marktwertverfahren eignet sich vor allem dazu, einen ersten Indikator für die Größenordnung des Unternehmenswerts zu erhalten. Die Analyse der Vergleichsunternehmen führt jedoch zu einer guten Marktkenntnis, was dazu beiträgt, das Zielunternehmen besser beurteilen zu können und Anhaltspunkte für die Höhe des Risikozuschlags (bzw. -abschlags) beim Kapitalisierungszinsfuß zu erhalten.