Unternehmensbewertung in der Praxis: Von der Nobelpreis- ... / 2.3 Herausforderung der (risikoadäquaten) Kapitalkostenbestimmung

Wie bereits erwähnt, wird in der DCF-Methode im Entity-Ansatz auf die gewichteten Kapitalkosten (WACC) abgestellt. Hierbei werden die Eigenkapitalkosten (rEK) mit dem Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital und die Fremdkapitalkosten (rFK) mit dem Anteil des Fremdkapitals gewichtet. Die Fremdkapitalkosten ergeben sich aus dem entsprechenden Zinssatz für die Fremdkapitalfinanzierung reduziert um den Steuervorteil (1-s). Aufgrund der Tatsache, dass nur 75 % der Zinsaufwendungen steuerlich geltend gemacht werden können, ist der anzusetzende Steuersatz bei der Berechnung des Steuervorteils nicht identisch mit dem zu zahlenden Unternehmenssteuersatz, sondern liegt leicht darunter (im bundesdeutschen Durchschnitt bei ca. 26 %).

Die Eigenkapitalkosten können mit Hilfe des nobelpreisgekrönten Capital Asset Pricing Model (CAPM) ermittelt werden. Professor William F. Sharpe von der Stanford University erhielt 1990 den Nobelpreis für seinen Beitrag zur Preisbildungstheorie im Kapitalmarkt. Im Mittelpunkt steht der Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko und die zu erwartende Rendite (rEK) auf eine Investition ergibt sich in Abhängigkeit von ihrem Risiko wie folgt:

Dabei steht rf für die Rendite von risikolosen Anlagemöglichkeiten, die i. d. R. durch den Zinssatz inländischer Staatsanleihen mit langer Laufzeit approximiert und aktuell (Stand: 1.1.2019) vom Institut der Wirtschaftsprüfer mit 1,0 % angegeben wird. Das ist deutlich niedriger als bei empirischen Untersuchungen, die einen historischen Mittelwert für den risikolosen Zinssatz eher bei rund 5 % sehen. Mit dem risikolosen Zins könnte nun ein sicherer Einzahlungsüberschuss aus der Zukunft auf den heutigen Barwert diskontiert werden.

Allerdings fehlt noch die Berücksichtigung des Risikos. Hierzu wird der Marktpreis des Risikos als Differenz zwischen erwarteter Gesamtmarktrendite (rM) und dem risikolosen Zinssatz (rf) gebildet und mit dem Risikogehalt der Investition (gemessen als Beta) multipliziert. Als Gesamtmarktrendite wird regelmäßig auf die Rendite eines möglichst großen Aktienindex zurückgegriffen (in Deutschland ist dies der DAX).

Schwieriger ist es allerdings, den Risikogehalt der Investition zu bestimmen, insbesondere wenn es um die Bewertung mittelständischer Unternehmen geht, für die notwendige Finanzmarktdaten zur Berechnung des Betafaktors nicht gegeben sind.

Der Betafaktor spiegelt die Kovarianz der Rendite der Investition zur Gesamtmarktrendite im Verhältnis zur Varianz der Gesamtmarktrendite wider. Einfacher ausgedrückt: bei einem Betafaktor von 1 würde die Rendite der Investition genauso schwanken wie die Gesamtmarktrendite, bei einem Betafaktor größer 1 wäre die Schwankung größer als die des Gesamtmarktes und umgekehrt.

Als praktikable Lösung hat sich durchgesetzt, auf Basis von vergleichbaren börsennotierten Unternehmen einen Betafaktor abzuleiten oder gleich auf sog. Branchenbetas zurückzugreifen, die von verschiedenen Finanzdatenanbietern (wie z. B. Bloomberg) oder Beratungsgesellschaften (wie z. B. PwC) angeboten werden. Bei der Verwendung von Betafaktoren auf Basis vergleichbarer börsennotierter Unternehmen bzw. von Branchenbetas ist relevant, dass die Finanzierungsstruktur Einfluss auf das Unternehmensrisiko hat. Daher müssten die Betafaktoren an die Finanzierungsstruktur des zu bewertenden Unternehmens angepasst werden, worauf an dieser Stelle nicht weiter eingegangen wird. Ausführungen hierzu finden sich in den angegebenen Literaturhinweisen.

Branche	Betafaktor	EK-Kosten	EK-Quote	FK-Kosten	FK-Quote	WACC
Automobilindustrie	1,2	7,8 – 9,7 %	81,0 %	1,7 %	19,0 %	6,7 – 8,2 %
Gesundheitswesen & Pharma	1,1	6,9 – 8,4 %	91,3 %	1,8 %	8,7 %	6,4 – 7,9 %
Industrielle Produktion	1,0	6,7 – 8,3 %	82,6 %	1,7 %	17,4 %	5,9 – 7,2 %
Handel & Konsumgüter	1,0	6,3 – 7,8 %	88,1 %	1,8 %	11,9 %	5,8 – 7,1 %
Immobilien	0,8	5,4 – 6,5 %	67,5 %	1,7 %	32,5 %	4,2 – 5,0 %
Medien	1,0	6,5 – 8,0 %	86,5 %	1,8 %	13,5 %	5,9 – 7,2 %
Software Industrie	1,0	6,4 – 7,8 %	96,2 %	1,8 %	3,8 %	6,4 – 7,8 %
Technologie	1,1	7,0 – 8,7 %	98,1 %	1,8 %	1,9 %	6,9 – 8,5 %
Telekommunikation	0,6	4,5 – 5,4 %	62,9 %	1,7 %	37,1 %	3,5 – 4,1 %
Transport & Logistik	0,8	5,6 – 6,8 %	73,8 %	1,7 %	26,2 %	4,6 – 5,5 %
Versorgungsbetriebe	0,6	4,3 – 5,2 %	57,1 %	1,7 %	42,9 %	3,2 – 3,7 %
Werkstoffindustrie	1,1	7,1 – 8,8 %	77,9 %	1,8 %	22,1 %	6,0 – 7,3 %
Marktrisikoprämie von 5,5 – 7,0 % Basiszinssatz von 1,0 %

Abb. 2: Branchenbetas und -kapitalkosten^[1]

[1] Quelle: PwC eValuation Data Deutschland, https://pwc-tools.de/kapitalkosten/, Stand: Dezember 2018.